Даже хорошие новости сейчас плохи для президента Украины

Даже то, что должно сойти за хорошие новости, процветающая экономика страны, имеет подвох: чем сильнее будет экономический рост в Украине, тем больше производный долг может пробить дыры в ее финансах.

Источником этой проблемы является финансовый инструмент, который Украина предоставила в 2015 году, так как она стояла на грани дефолта. Чтобы дать компенсацию кредиторам, которые согласились списать часть долга страны, правительство предоставило так называемые варранты на ВВП, которые обещают будущие выплаты, связанные с ежегодным ростом валового внутреннего продукта страны. Думайте о ВВП, как о акциях. Вместо того, чтобы владеть частью компании, инвесторам принадлежит доля экономической экспансии страны. Чем сильнее рост, тем выше и выплата.

То, что тогда казалось хорошей идеей, теперь является надвигающейся головной болью для Зеленского, бывшего телевизионного комика, который официально вошел в политику всего год назад. В ходе реструктуризации, проводившейся при прежнем правительстве, в результате помощи Международного валютного фонда, Киев убедил держателей облигаций списать 3,2 миллиарда долларов в обмен на эти самые варранты. Поскольку инструменты окупятся только в течение следующих нескольких десятилетий, Украина может в конечном итоге выплатить гораздо больше, чем сэкономила путем реструктуризации.

Хотя общие суммы скромны по сравнению, скажем, с государственным долгом США, влияние на Украину может быть значительным. Правительство не должно выплачивать доход по ценным бумагам, когда реальный рост ВВП ниже 3% в год. Выплаты будут сравнительное небольшими, когда рост составит от 3% до 4%. Большие же выплаты наступают, когда ежегодный рост превышает 4%. Например, в год, когда темпы роста достигнут 6%, Украина будет вынуждена платить 40 центов за каждый ордер, что будет стоить около 1 миллиарда долларов.

Хорошие-плохие новости: с начала тысячелетия Украина достигла ежегодного роста не менее чем на 6% пять раз, а ее правительство нацелено на среднесрочный рост на уровне 7%. Исходя из этих прогнозов, правительство оценивает, что его совокупные обязательства по варрантам могут превысить 10 млрд долларов. Инвесторам сулят большие выплаты по варрантам, которые торгуются примерно по 1 доллару каждый. Для тех, кто покупает их по такой цене, годовой рост ВВП в 6% будет означать возврат инвестиций в целых 40%.

У правительства Зеленского может быть немного передышки, потому что выплаты по соглашению о реструктуризации ограничены до 2025 года. Следующий год - первый год, когда Украина должна выплачивать по ценным бумагам. Правительственные чиновники уже заявили, что ищут способы минимизировать ответственность до того, как будут сделаны первые платежи. Некоторые инвесторы ожидают, что правительство предложит выкупить варранты или обменять их на облигации.

Украинский финансовый отскок удивил многих инвесторов. Гривна потеряла более половины своей стоимости в результате экономического кризиса после того, как Россия аннексировала Крымский полуостров в 2014 году, и поддерживаемые Кремлем повстанцы начали мятеж на востоке страны. С разрушением промышленности, в 2015 году руководство страны, выступающей за вступление в Европейский Союз, приняло участие в программе МВФ, которая погасила 20% внешнего долга в обмен на варранты.

Четыре года спустя валюта Украины и иностранные облигации принесли инвесторам самую высокую доходность среди всех развивающихся рынков в 2019 году, согласно индексу Bloomberg Barclays.

Существует опасность того, что эти достижения могут создать иллюзию безопасности для Зеленского, чье понимание экономики стало осноной, для насмешек в его собственном правительстве. Президент понимает изменения обменного курса только тогда, когда ему объясняют, используя цену его новогоднего салата из картофеля и майонеза, - сказал премьер-министр Алексей Гончарук, согласно аудиозаписи, которая попала в интернет, после которой он просил президента подтвердить свою отставку.

Показатели ВВП были частью других крупных реструктуризаций суверенного долга, но с неоднозначными результатами. Аргентина предложила аналогичные банкноты кредиторам, которые были сожжены дефолтом страны в 95 миллиардов долларов два десятилетия назад. Планы выкупить их, сэкономив до 9,4 млрд долларов, были отменены в 2017 году после того, как страна решила вместо этого использовать вырученные средства для пролонгации погашаемого долга. С тех пор ордера упали примерно до шестой части их стоимости.

Греция также предложила ордера на ВВП при реструктуризации в 2012 году. За последние пять лет они торговались по цене менее половины своей цены выпуска. 

Если Зеленский надеется смести ордера с рынка от новых инвесторов, которые их раскупили, это будет ему дорого стоить. Ценные бумаги после утроения цены по сравнению с их первоначальной стоимостью около 33 цента могут легко торговаться по 130 центов, говорят аналитики Citigroup.

«Если они захотят выкупить облигации, им придется заплатить очень, очень высокую цену», — говорит Дэвид Нитлиспах, управляющий денежными средствами в Цюрихе в Pala Assets.